Любая сделка основывается на оценке риска, каждый риск должен оцениваться на основе вероятностей. Как выясняется, человек не силен ни в том, ни в другом. Доминирующим фактором в принятии решений являются эмоции. Они влияют на восприятие реальности, казалось бы, неоспоримой в своей объективности. А это в свою очередь значит, что некоторым столь же незыблемым теориям пора освобождать место для новых.

* Автор – профессор Высшей школы экономики, научный сотрудник Sloan School of Management, MIT

Десять проблем финансиста
Почти 25 лет прошло с момента выхода первого американского издания «Принципов корпоративных финансов» Брейли и Майерса – «библии» современного финансиста. Трудно найти специалиста по корпоративным финансам, который не применял бы методы, предложенные в этой книге. Но не каждый читатель добрался до 1018-й страницы этого фолианта, чтобы узнать о десяти наиболее важных на момент издания проблемах, не нашедших тогда решения. Таких, например, как оценка ликвидности собственных средств и вложений компании или определение рискованности отдельных проектов внутри компании.

Чтобы получить самую квалифицированную оценку прогресса современной финансовой науки, я позвонил Стюарту Майерсу, профессору Sloan, школы менеджмента Massachusetts Institute of Technology (MIT), собственно, одному из авторов «библии». «Больше половины проблем так и осталось в этом списке,– после сверки изданий 1981-го и 2005 года ответил профессор Майерс.– Лишь вопрос, связанный со структурой капитала компании, перекочевал из списка нерешенных проблем в список самых важных достижений финансовой науки. В категории же проблем, связанных с восприятием, измерением и управлением рисками, нерешенных проблем даже стало немного больше».

Безусловно, теоретики и практики финансов недовольны отсутствием прогресса в финансовой науке, а также тем, что наблюдаемое поведение активов, как и поведение менеджеров, сильно отличается от описываемого традиционными «принципами корпоративных финансов». В таких ситуациях и появляется потребность в новой гипотезе, предлагающей свой подход для объяснения явлений, не укладывающихся в привычную схему.

Одна из проблем, которую в середине 1970-х годов стали отмечать исследователи, заключалась в том, что принятая тогда аксиома рационального поведения инвестора, являющаяся одной из основ теории эффективного рынка, как будто перестала работать. Тогда ей на смену и пришла другая, говорящая о том, что в принятии решений субъект рынка в большей степени руководствуется не рациональными мотивами, а эмоциями.

Десять нерешенных проблем корпоративных финансов по Брейли и Майерсу
1_Как принимать важные финансовые решения?
2_Что определяет риск и приведенную стоимость проекта?
3_Риск и доходность: не упустили ли мы что-нибудь?
4_Существуют ли важные исключения из теории эффективного рынка?
5_Является ли менеджмент внебалансовым показателем компании?
6_Как объяснить успех новых ценных бумаг и новых рынков?
7_Как объяснить существующие закономерности в структуре капитала?
8_Как разрешить проблему дивидендов — как их размер связан со стоимостью компании?
9_Сколько стоит ликвидность?
10_Как объяснить волны слияний?

Источник: Р. Брейли, С. Майерс «Принципы корпоративных финансов». Издательство «Олимп-бизнес», 1991

Оценка по поведению
Первые эксперименты, которые легли в основу «поведенческих финансов» (так была названа область, исследующая поведенческие механизмы экономических субъектов), были сделаны израильскими психологами Даниэлем Канеманом и Амосом Тверским еще в начале 1970-х годов. Они одними из первых стали исследовать нерациональное поведение людей, обращая внимание на то, насколько эмоциональный фон влияет на оценки и принятие решений. Один из их ярких экспериментов заключался в том, что двум группам испытуемых просили дать оценку некоему лекарству. При этом первой группе сообщали, что лекарство способно спасти двести человек из шестисот, а другим – что оно бесполезно для четырехсот человек из шестисот.

Канеман и Тверский открыли целый ряд поведенческих моделей и, в частности, показали, что люди ведут себя далеко не так, как им предписывает классическая экономическая теория. То есть не являются рациональными экономическими агентами, а принимают решения под влиянием эмоций. В частности, они доказали, что люди склонны переоценивать малые значения вероятностей; открыли эффект асимметричного восприятия прибыли и потерь (меньшие потери – более значимый фактор, чем большая прибыль); предложили теорию перспектив, которая лучше описывала, как люди в действительности принимают решения в условиях риска и неопределенности.

В 1980-х годах тогда еще малоизвестный экономист Ричард Тейлор, который сейчас работает в колыбели американской экономической мысли – University of Chicago, подхватил эти идеи и опубликовал ряд работ, серьезно повлиявших на развитие поведенческого подхода в финансах. Его книга «Проклятье победителя» стала первой из книг по этой теме, ориентированной на практиков финансовой индустрии. В ней он продемонстрировал эффекты, открытые группой Канемана, на примерах сделок по слияниям и поглощениям.

Впоследствии многие идеи Тейлора нашли свое применение в инвестиционных стратегиях «гуру Уолл-стрит». Об этом такие легендарные инвесторы, как Виктор Нидерхоффер и Нассим Талеб, поведали в своих книгах «Университеты биржевого спекулянта» и «Одураченные случайностью», которые вскоре стали бестселлерами во многих странах мира (кстати, обе эти книги изданы в России). Кульминацией и своего рода признанием важности поведенческих финансов стала Нобелевская премия по экономике, присужденная в 2002 году одному из основоположников этой области финансов – Даниэлю Канеману. Как первому ученому, доказавшему, что, принимая решения, в первую очередь человек руководствуется эмоциями.

Жизнь без эмоций
Итак, может ли рациональный человек обойтись без эмоций? Ответ на этот вопрос, как ни странно, пришел к специалистам, изучающим принятие решений в финансовой сфере, из неврологии. Под наблюдение известного американского невролога Антонио Дамазио из University of Iowa поступил пациент Эллиот, которому была сделана сложная операция по удалению опухоли в префронтальной части коры головного мозга. Главное при проведении такой операции – минимум повреждений и максимальное сохранение жизненно важных функций мозга. Здесь Эллиоту повезло, у него не было нарушений восприятия и движения, памяти и речи. Его IQ не изменился, на всех стандартных психологических тестах его результат был в норме или даже выше среднего. Но что-то было не так: по мнению коллег и родственников, выздоровевший Эллиот не был больше прежним Эллиотом. До операции Эллиот делал успешную карьеру менеджера в торговой компании. Но после нее начались проблемы на работе. Казалось, он перестал рационально распределять свое время: если необходимо было переключиться на задачу с более высоким приоритетом, он продолжал заниматься менее важной работой, упуская при этом главную цель. Он мог целый день посвятить сортировке документов, выбирая, по какому принципу – дате, размеру или релевантности – их разложить. Рабочий процесс встал.

Проблема была не в том, что Эллиот плохо исполнял свои обязанности, скорее наоборот – он слишком хорошо выполнял каждую отдельную задачу, что мешало достичь главной цели. Иными словами, став гиперрациональным в каждой мелочи, Эллиот становился иррациональным в контексте основной работы. Карьера и семейная жизнь Эллиота начали стремительно разрушаться.

Новые обследования, десятки тестов на когнитивные способности не выявили никаких отклонений, пока Дамазио не заметил некоторые особенности поведения Эллиота в эмоциональной сфере. Эллиот не выражал никаких эмоций вообще. Он был спокоен и расслаблен, и его рассказы о жизненных неудачах вызывали больше переживания у Дамазио, нежели отражались в интонациях самого Эллиота. Тесты на эмоциональные реакции подтвердили догадку: операция не прошла даром, поврежденные участки префронтальной коры мозга были важным звеном при выработке эмоциональных реакций, а также их интеграции в процесс принятия решений. Иррациональность поведения в случае Эллиота или, другими словами, невозможность его успешного функционирования в обществе без наличия работоспособного эмоционального механизма поставила под сомнение многие теории и в психологии, и в экономике.

Эффект Элиота
Оценить роль эмоций в процессе принятия решений можно не только на примере пациентов с поврежденным головным мозгом. Оказывается, что такие природные явления, как магнитные бури, погода или, скажем, духота в помещении, воздействуя на самочувствие человека и тем самым влияя на его эмоциональное состояние, способны определять и его поведение.

Как показало исследование Анны Кривелевой и Чезаре Роботти из Федерального банка США в Атланте, изменения эмоционального состояния, вызванные геомагнитной активностью, систематически проявляются в реакции котировок фондового рынка. Эта реакция может быть не только измерена статистическими методами, но и даже использована в качестве трейдинговой стратегии. «Депрессивное» состояние участников рынка, вызванное магнитными бурями, выражалось в уменьшении средней дневной доходности по сравнению со среднегодовым значением. Результаты исследований того, как влияют на трейдеров погодные условия или температура в зале, уже взяты на вооружение. Ведь, в конце концов, не так важно, почему инвестору показалось, что акции не стоили того, чтобы их купить или оставить в своем портфеле. Это могло случиться как потому, что он действительно не видел хороших перспектив, так и потому, что его эмоции были подавлены чем-то другим и это настроение было «перенесено» на перспективы этих акций. В западной литературе этот эффект получил название misattribution («ошибочное приписывание»).

Примечательно, что подобные перепады особенно заметны на примере компаний с небольшой капитализацией (сравниваются 10% компаний с наименьшей и наибольшей капитализацией, котирующиеся на бирже NASDAQ). Поскольку мелкие компании традиционно считаются более рискованными, чем крупные, то получается, что более депрессивное настроение инвесторов влияет главным образом на их взгляды в отношении более рисковых активов. Таким образом, влияние эмоционального состояния может быть сформулировано следующим образом: положительные эмоции стимулируют тенденцию брать на себя больше риска, например более позитивно оценивать перспективы проекта или компании; отрицательные эмоции приводят к обратному эффекту.

Манипулируя удачей
Формировать эмоции, способные повлиять на оценку риска, могут различные факторы. В январе 2004 года я провел в бизнес-школе МIT эксперимент. Задачей каждого из тридцати участников эксперимента – студентов и сотрудников MIT – было последовательно совершать небольшие инвестиции. На каждом шаге эксперимента участнику нужно было выбрать один из двух активов, динамика изменения цены которых за прошлый год демонстрировалась в виде графиков. Участник инвестировал в выбранный актив и через несколько секунд узнавал, насколько успешными были его действия. Трюк заключался в возможности манипулировать успешностью этих инвестиций. Мы могли позволить участнику выигрывать, что повышало его уверенность в своих силах, или показать, что он проигрывает, вызвав разочарование в своих инвестиционных способностях. Результат эксперимента позволил количественно оценить влияние эмоционального состояния на отношение к риску. В среднем удачливые участники выбирали более рискованные операции в 1,7 раза чаще, чем менее рискованные, по сравнению с участниками, которые были на тот момент разочарованы в своих инвестиционных способностях.

Какой вывод можно сделать из эксперимента? Любая оценка риска заключается в оценке вероятностей. Но когда мы говорим об оценке риска обычным человеком, оценка вероятностей займет в его инструментарии далеко не первое место.

Риск как чувства
Как же воспринимается риск обычным человеком, а не идеализированным рациональным экономическим агентом? Согласно Джорджу Ловенстину, профессору университета Carnegie Mellon, восприятие риска неотделимо от эмоциональных ощущений и сопровождающих их физиологических процессов, испытываемых человеком во время принятия решения. По его мнению, именно эмоциональный механизм лежит в основе поведения человека, когда он сталкивается с тем или иным видом риска. Здесь можно вспомнить страх многих людей перед молниями и отсутствие страха при езде на автомобиле, хотя в современном мире вероятность пострадать в автокатастрофе в тысячи раз превосходит шанс пострадать от удара молнии. Действительно, в большинстве случаев аналитическая оценка величины риска не является важным фактором для принятия определенной линии поведения человека. Оценка риска всегда имеет ярко выраженную эмоциональную подоплеку. Конечно, гипотеза Джорджа Ловенстина «риск как чувства» учитывает не только эмоциональную, но и объективную – количественную и вероятностную – информацию. Но при этом предполагается, что оценка риска и появление эмоций являются неотъемлемыми частями процесса, регулирующего поведение.

Наши пятницы
Понимание роли эмоций в процессе принятия решений может помочь с некоторыми из десяти нерешенных проблем корпоративных финансов. Чтобы лучше представить себе использование методов поведенческих финансов на практике, нужно в дополнение к традиционным факторам, таким как доходность и волатильность, добавить еще и эмоциональные.

Учет эмоциональных факторов в стратегии, используемой компаниями при объявлении финансовых результатов, хорошо иллюстрируется исследованием Стефано делла Виньи из университета Berkeley и Джошуа Поллетта из Harvard. Проанализировав более 100 тыс. случаев объявления финансовых результатов американскими корпорациями в 1995–2003 годах, они установили, что вероятность объявления плохих финансовых результатов в пятницу значительно выше, чем в другие дни недели. В среднем компании объявляли о квартальных убытках на 20%, а о недостижении прогнозированной аналитиками доходности на 25% чаще именно по пятницам. Оказалось, что реакция объема торгов в понедельник после пятничного объявления плохих результатов на 50% меньше, чем в другие дни. В данном случае менеджеры сознательно или случайно принимают во внимание динамику эмоционального состояния инвесторов. В отличие от информации о долларах и центах, которая остается неизменной, депрессивное настроение инвесторов в значительной степени рассеивается за выходные дни и перестает влиять на их оценку риска, ассоциирующегося с акциями данной компании.

Спиной чувствую
Учитывать динамику изменения эмоционального состояния инвесторов, акционеров и аналитиков можно не только на примере объявления финансовых результатов. Сходные принципы применимы и при формировании дивидендной политики, объявлении о слияниях и поглощениях, а также назначении или увольнении топ-менеджмента. Эмоциональное состояние и соответствующее восприятие риска, связанного с вашей компанией, важно и для инвесторов, оценивающих ваши акции, и для кредиторов, решающих, на каких условиях выдавать очередной заем, и, наконец, для ваших клиентов.

Но после того как вы повлияли на эмоциональное состояние партнеров, а также приняли во внимание эмоциональную динамику типичного участника фондового рынка, остается еще один не менее важный момент. А именно зависимость вашего отношения к риску от вашего же собственного эмоционального состояния.

Скорее всего, вы уже не попадете в ситуацию, когда бьющие через край положительные эмоции спровоцируют принятие рискованных решений или когда депрессивное состояние заставит отказаться от инвестиций в проект с адекватным уровнем риска. Влияние эмоций на отношение к риску не исчерпывается осознанием связи между ними. Даже само по себе эмоциональное состояние может служить индикатором наличия или отсутствия некоторых видов риска. Особенно тех, присутствие которых не является нам вполне очевидным.

Такая «обратная связь» между риском и эмоциями, возможно, вызовет некоторое недоверие и ассоциации с «шестым чувством» и подобной эзотерикой. Тем не менее при всей необычности такого подхода известны примеры его успешной реализации на практике. Известный финансист Джордж Сорос в одном из своих интервью говорил, что постоянно прислушивается к сигналам своего организма. «Такие сигналы, выражающиеся в различных физиологических изменениях, есть не что иное, как отражение эмоциональных процессов. Холодный пот, учащенное сердцебиение, непроизвольное напряжение мышц – все это психофизиологические реакции, сопровождающие различные эмоции». Для Джорджа Сороса такие физиологические изменения зачастую отражают едва уловимые эмоциональные реакции, которые в свою очередь связаны с рисками. Например, ноющая боль в спине сигнализирует ему о необходимости проанализировать текущее состояние и, возможно, произвести изменения в инвестиционном портфеле. Так, эмоциональная сфера опытного инвестора тонко реагирует на изменение ситуации на рынке, возрастающие риски и оповещает его еще до того, как это становится понятно интеллекту.

Дмитрий Репин*

Журнал "Коммерсантъ Секрет Фирмы" №21 от 02.06.2005, стр. 1011

Нерациональное зерно