Акционеры на голодном пайке

Весной российские компании вовсю готовятся к годовым собраниям акционеров и подсчитывают прибыли. Тем же, кто хочет прибавить к стоимости акций еще и дивиденды, надо оперативно оценить возможности компаний. По расчетам журнала "Деньги", такая добавка может оказаться незначительной. К тому же в условиях стремительно растущего рынка эмитенты вряд ли будут выплачивать дивиденды чаще.
Эмитенты поднимают дивиденды Начало сезона годовых собраний российских акционерных обществ традиционно привлекает дополнительное внимание инвесторов к фондовому рынку: пока не закрыты реестры акционеров, можно еще и успеть оценить возможные дивиденды, и купить акции. Журнал "Деньги" публикует традиционный обзор, посвященный оценке дивидендных выплат российских компаний. Как обычно, рассматриваются в основном компании, активно торгующиеся на ФБ ММВБ и в секции биржевого рынка РТС. Такой выбор сделан прежде всего потому, что именно на этих площадках у мелкого инвестора больше возможностей для приобретения ценных бумаг. Во-первых, торговля на них ведется за рубли, во-вторых, узкие спрэды между котировками покупки и продажи позволяют приобретать бумаги по рыночной цене.
Методика расчета дивидендов предполагает прежде всего оценку чистой прибыли компаний (см. подробнее журнал "Деньги" #6 от 14 февраля 2005 года). Она базируется на результатах работы компаний в предыдущих кварталах. В некоторых случаях чистая прибыль за прошедший год уже известна. Кроме того, известна и доля выплат из нее на дивиденды. В ряде случаев компании заранее устанавливают долю чистой прибыли, направляемую на дивиденды (прежде всего по привилегированным акциям). В других случаях мы оценивали выплаты пропорционально прошлому году. Даже такая грубая оценка дает весьма приемлемые результаты. Из проанализированных в прошлом году шести десятков компаний в 30% случаев расчетные дивиденды совпали с назначенными с удовлетворительной точностью, то есть попали в интервал расчетных значений. В 40% случаев дивиденды оказались выше, чем прогнозировали "Деньги". В основном это было связано с пока еще неустоявшимися долями по выплатам дивидендов на обыкновенные акции. Кроме того, не поддается, разумеется, прогнозу и внезапно возникающее у крупных акционеров желание выплатить себе дивиденды.
В этом году от компаний можно ожидать более высоких дивидендов, чем в прошлом. Во всяком случае, результаты работы в 2005 году позволяют компаниям не снижать уровень дивидендных выплат. Чистая прибыль у ряда компаний выросла в два-три раза, на такое же увеличение можно рассчитывать и по дивидендам. Например, "Балтика" уже объявила о дивидендах, превышающих уровень прошло года в 1,7-1,8 раза, а "Сургутнефтегаз" и вовсе повысил уровень выплат в 2-2,5 раза. Кроме того, некоторые компании идут на увеличение доли чистой прибыли, расходуемой на дивиденды. Начали проводить активную дивидендную политику и компании сотовой связи, прежде всего МТС, до последнего времени расходовавшие значительные средства на экспансию на рынке.
Однако рост чистой прибыли у ряда компаний не привел к заметному росту дивидендов. А около половины рассмотренных компаний и вовсе показывают снижение чистой прибыли. В результате дивидендная доходность опустилась до символических величин. По привилегированным акциям она может оказаться на уровне 2-3%, в редких случаях можно рассчитывать на 6%. Лишь акционерам "Пурнефтегаза" дивиденды могут принести более 10%. А вот акции "Транснефти" ушли из числа фаворитов, дивидендная доходность по ним вряд ли превысит 1%. Впрочем, такое движение началось еще полтора года назад, когда руководство компании объявило о переносе центра прибыли с материнской на дочерние компании. Не оправдал в прошлом году надежды инвесторов на выплату дивидендов и АвтоВАЗ. Исходя из условий выплаты 10% чистой прибыли на долю 25% привилегированных акций (установленную в первой версии устава АвтоВАЗа), инвесторы могли рассчитывать на дивиденды около 150 руб. на акцию. Однако внесенные и неотмененные поправки в устав позволили сократить дивиденды в пять раз. В этом году ситуация вполне может повториться, поэтому мы и исходили из более консервативной оценки.
А по обыкновенным акциям дивидендная доходность в среднем оказалась около 0,8%, свыше 2% — большая удача. И даже с учетом того, что ждать дивидендов придется три-шесть месяцев, они в большинстве своем проигрывают банковским рублевым депозитам.
И год, и два года назад ситуация была куда более привлекательной. Дивидендная доходность по привилегированным акциям оказалась на уровне 3-5%, поднимаясь порой до 8-12%. По обыкновенным акциям доходность в основном составляла 1-3%, но некоторые компании (прежде всего сырьевые) обеспечивали и до 6% доходности.
Впрочем, поводов для пессимизма все же мало. Ведь за год котировки большинства акций выросли в полтора-два раза. По некоторым компаниям (КамАЗ, "Башкирэнерго", "Сахалинморнефтегаз") они поднялись в три раза, а привилегированные акции Сбербанка подорожали более чем в четыре раза. К тому же аналитики пересматривают свои прогнозы по акциям в сторону повышения. Таким образом, хотя дивидендная доходность в нынешних условиях и далека от доходности банковских депозитов, курсовой рост акций многократно компенсирует это несоответствие. И многим хотелось бы при этом получать растущие дивиденды почаще.

Чаще — невыгодно Естественно, выплата дивидендов должна определяться стратегией развития акционерных обществ. Однако акционеры, в том числе и миноритарные, вправе ожидать от обществ более регулярной выплаты дивидендов в обмен, так сказать, на свою лояльность. Тем более что на Западе это повсеместная практика. Однако, как и в прошлом году, никаких заметных изменений в подходах к решению этой проблемы не произошло. Регулярно — раз в квартал — выплачивают дивиденды единицы — "Северсталь" и "Сильвинит" (не представленный в таблице). Раз в полугодие выплачивает дивиденды концерн "Калина", а также НОВАТЭК. Остальные компании выплачивают доход акционерам, как правило, раз в год.
При этом, как и год назад, некоторые компании предпочитали выплачивать промежуточные дивиденды внезапно, фактически по команде контролирующих акционеров. По словам директора управления акционерных рынков капитала МДМ-банка Александра Андреева, "ежегодная выплата дивидендов — общераспространенная мировая практика. Однако случаются и более частые выплаты дивидендов. Но любое отклонение от практики ежегодной выплаты должно иметь объяснения. Наиболее распространенное из них связано с высокой генерацией предприятием cash flow и желанием расплатиться с акционерами. Особенность же российского рынка заключается в том, что более частые выплаты дивидендов происходят в интересах крупнейших акционеров или владельцев предприятий".
Например, "Татнефть" выплатила промежуточные дивиденды за девять месяцев 2004 года, однако в 2005 году, несмотря на куда более высокие показатели, делать этого не стала. Зато к практике промежуточных дивидендов в 2005 году внезапно обратились металлургические компании — "Норильский никель", НЛМК и ММК. Акционерам первых двух компаний средства понадобились, судя по всему, для их новых проектов. А Магнитка, недавно завершившая консолидацию почти всех акций в руках менеджмента, похоже, решила частично компенсировать эти затраты. Крупную выплату дивидендов — фактически на всю сумму чистой прибыли за девять месяцев — произвел и "Уралкалий".
При этом у компаний есть и вполне рыночные объяснения, почему они не выплачивают дивиденды чаще. Среди прочих причин называются и слишком большие затраты на такие регулярные выплаты. "Можно выплатить четыре раза по 25% или один раз 100% — общая сумма дивидендов от этого не изменится,— заявил начальник отдела отношений с инвесторами ЛУКОЙЛа Геннадий Красовский.— У ежеквартальной выплаты дивидендов есть как положительные, так и отрицательные стороны. Так, ежеквартальные выплаты могут быть выгодны компании тактически — как создание дополнительных поводов для покупки акций и управления ожиданиями инвесторов. Да и потом, когда у компании 200 акционеров, с ежеквартальными выплатами проблем не возникает. Но вот если у компании их 60 тыс., да еще и раскиданных по всему миру, выплата дивидендов превращается в довольно дорогостоящее мероприятие. То есть возникает вопрос, насколько выгоды компании от ежеквартальных выплат могут покрыть идущие на них финансовые издержки. В случае, если этого не происходит, сами акционеры могут выступить против таких выплат, так как это понижает итоговую прибыль компании".
Впрочем, в ряде случаев такие затраты менеджеров не смущают. "Решение о ежеквартальных выплатах принималось исходя из того, что в нашей отрасли денежные потоки нестабильны и меняются от квартала к кварталу,— заявил начальник отдела отношений с инвесторами компании 'Северсталь' Дмитрий Дружинин.— Кроме того, в отрасли не исключены сильные колебания прибыльности. Поэтому, чтобы бюджетное планирование внутри компании было более стабильным, и было принято такое решение. В результате у нас не возникает проблем с накоплением довольно крупной суммы к концу года для выплаты дивидендов".
Ясно, что в ближайшие год-два отечественным инвесторам вряд ли следует ждать изменения политики компаний в этой области. Тем более что российский рынок остается на подъеме. Как отметил гендиректор УК "Капиталъ" Алексей Шкрапкин, "в условиях низкой дивидендной доходности увеличение частоты выплат не окажет большого влияния на стоимость акций. Более того, на котировки не окажет влияния даже увеличение самого размера дивидендов. В этих условиях увеличение частоты выплат для компаний экономически не обосновано, так как затраты на это не окупятся теоретически возможным повышением привлекательности компании для инвесторов".
АЛЕКСЕЙ ЛАМПСИ, СЕРГЕЙ ТЯГАЙ, ДМИТРИЙ ЛАДЫГИН

Журнал "Коммерсантъ Деньги" №15 от 17.04.2006, стр. 46

Авторы:

Дмитрий Ладыгин