За два года после вступления в силу закона "Об акционерных обществах" мажоритарии освоили новые приемы выдавливания "малышей". "Секрет фирмы" выяснил, в каких компаниях миноритариям живется тяжелее всего.

Текст: Юлиана Петрова

Дисконт на прощание

В конце апреля компания "Северсталь" объявила добровольную оферту на выкуп акций своих "дочек": Оленегорского ГОКа, "Карельского окатыша", "Воркутаугля" и шахты "Воргашорская". Предложение оказалось не только минимум на 20% ниже текущих котировок акций этих предприятий в RTS Board, но и, несмотря на внушительный рост цен на уголь, ниже цен двухлетней давности, установленной самой "Северсталью" при консолидации этих активов. Особенно запаниковали держатели "Карельского окатыша", которые стали в массовом порядке избавляться от своих бумаг. Они опасались еще более невыгодного предложения, от которого им уже нельзя будет оказаться. Ведь "Северсталь", владеющая 94,8-процентным пакетом "Карельского окатыша", вскоре могла бы запустить процедуру принудительного выкупа. Благо закон "Об акционерных обществах" с 1 июля 2006 года разрешил владельцу, собравшему 95-процентный пакет, выкупать у мелких держателей оставшиеся 5%, и миноритарии обязаны их продать.

В любой компании главные акционеры мелких держателей только терпят, подспудно считая их корыстными паразитами, склочниками или потенциальными шантажистами — словом, публикой, мало отличающейся от обычных рейдеров. И при первой возможности стараются избавиться от нежелательных "финансовых пассажиров".

А за возможностями сегодня далеко ходить не надо. По мнению юристов, в стране наступила эпоха тотального вытеснения миноритариев. Экономически этот тренд обусловлен консолидационными процессами, развернувшимися в металлургии, пищепроме, строительстве и многих других отраслях. Идеологическим фундаментом для крестового похода против "малышей" стал вышеупомянутый закон "Об акционерных обществах" с сакраментальной нормой о принудительном выкупе акций. Причем круг компаний, которых затрагивают эти законодательные новации, гораздо шире той сравнительно небольшой группы предприятий, где основной владелец напрямую или через аффилированные фирмы владеет 95%. Сюда относятся вообще все компании с контролирующим акционером, которому ничто не мешает сначала нарастить свою долю до 95% и объявить принудительный выкуп.

Вытеснители миноритариев могут опереться и на судьбоносное определение Конституционного суда России N681-О-П от 3 июля 2007 года, признавшее конституционность этого самого принудительного выкупа. Фактически "малышам" дали понять: жаловаться в суд на действия главного акционера бесполезно — можно лишь оспорить несправедливую цену. Хотя давно известно, что судебные тяжбы с привлечением независимых оценщиков по силам лишь "профессиональным" миноритариям — крупным инвестфондам.

Каким будет вынужденное расставание — мирным или скандальным, всецело зависит от предложенной цены. Надо признать, что некоторые компании в рамках процедур принудительного выкупа ведут себя щедро. Например, "Евраз груп" в прошлом году консолидировала дочерние металлургические комбинаты НТМК и ЗСМК, а также Высокогорский и Качканарский ГОКи. Для миноритариев "дочек", продавших холдингу свои бумаги по цене на 10-15% выше биржевой, сделки с "Евразом" оказались очень выгодными. А ТНК-ВР в прошлом году, как рассказал начальник аналитического управления ГК "Регион" Константин Комиссаров, сделала миноритариям дочерней "Оренбургнефти" настоящий подарок, выкупив их акции с 60-процентной премией к рынку.

Однако пример не слишком красивого развода "Северстали" с мелкими акционерами все же более типичен. СФ провел мини-опрос аналитиков и составил коллекцию компаний, главные акционеры которых были замечены в грубом ущемлении прав мелких владельцев (см. материал на стр. 44).

Скупые рыцари

Но что заставляет мажоритариев рисковать репутацией, обделяя мелких совладельцев? Примитивная жадность, подозревают в инвестиционном сообществе. "Ничем иным, кроме прижимистости Алексея Мордашова, я не могу объяснить мотивы "Северстали". Рыночная стоимость всего объема акций "Карельского окатыша", находящихся в свободном обращении, составляет $85 млн — пустяк для человека c состоянием $22 млрд",— заявил СФ менеджер одной из инвесткомпаний.

Впрочем, среди "скупых рыцарей" Алексей Мордашов вовсе не чемпион. Так, осенью 2007 года "Евроцемент холдинг" Филарета Гальчева, консолидировавший 98% ОАО "Евроцемент груп", предложил фондам-миноритариям продать имевшиеся у них акции по 157 тыс. руб. за штуку — при рыночной цене 450 тыс. руб. А по истечении срока оферты "Евроцемент груп" (будучи реестродержателем собственных акций) просто списала принадлежащие миноритариям бумаги с их лицевых счетов. История продолжилась в декабре 2007-го, когда обиженные фонды-миноритарии, управляемые Kazimir Partners, подали иск в арбитражный суд Москвы, оспаривая несправедливую цену выкупа. Однако, по мнению инсайдеров, к настоящему моменту стороны наверняка уже договорились о компромиссе.

Сегодня мажоритариям, затевающим принудительный выкуп, невыгодно ссориться с крупными миноритариями, поднаторевшими в судебных тяжбах, говорит Максим Орловский, портфельный управляющий компании Prosperity Capital Management. Скандалам с влиятельными "минорами" они предпочитают полюбовные сепаратные соглашения.

А вот с рядовыми держателями основные акционеры не больно церемонятся, часто пользуясь неискушенностью акционеров-"физиков". Подтверждение тому — объявленная в середине июня холдингом "Фосагро" добровольная оферта на выкуп у миноритариев дочернего предприятия "Аммофос" 17% бумаг по $74 за штуку. Это более чем в три раза ниже котировок в RTS Board на 16 июня. Сначала инвесторы удивились, но потом стало известно, что оферта адресована держателю 10,6-процентного пакета Paintsville (по слухам, эта структура аффилирована с "Фосагро"), а также акционерам из числа бывших и нынешних членов трудового коллектива, которым трудно реализовать свои бумаги через биржу.

Правда, говорить о попрании прав мелких акционеров здесь все же нельзя, полагает Александр Сотов, руководитель практики финансовых расследований компании "ФБК-право". Ущемить миноритария можно, если акции предприятия неликвидны и единственным приобретателем может быть лишь сам мажоритарий. Тогда как продать маленькие пакеты бумаг "Аммофоса" реально, стоит лишь навести справки о рыночной стоимости акций.

Допэмиссия выполнима

Выкуп по дешевке далеко не единственное оружие из арсенала "борцов с миноритариями". По-прежнему в ходу такой древний способ вытеснения мелких акционеров, как допэмиссия акций. И в нашем списке злостных нарушителей немало поклонников допэмиссий, невыгодных для мелких акционеров. Механизм прост. Объявляется допэмиссия по закрытой подписке, весь транш выкупает главный акционер, и доли "малышей" размываются. Причем цена размещения ниже рыночной, что обесценивает их акции.

Настоящим классиком жанра можно считать группу "Гута", контролирующую холдинг "Объединенные кондитеры". В холдинг входят такие предприятия, как "Красный Октябрь", "Рот фронт", Воронежская кондитерская фабрика, "Южуралкондитер", "Ясная поляна" и ТАКФ. Весной прошлого года состоялась допэмиссия акций "Красного Октября" в размере 4,7% уставного капитала по закрытой подписке. Выкупал ее холдинг "Объединенные кондитеры" по цене на 36% ниже рыночной на тот момент. Холдинг заплатил за сделку 55 млн руб., а также внес 62,3-процентную долю благовещенской фабрики "Зея". Тонкость в том, что, по мнению аналитиков, "валюта платежа" ("Зея") была оценена чрезмерно дорого по сравнению с приобретаемым активом ("Красным Октябрем") — в 33,4 чистых прибыли за 2006 год против 12 чистых прибылей самого "Красного Октября". Аналогичные допэмиссии по заниженным ценам в пользу группы "Гута" прошли на Воронежской кондитерской фабрике и "Ясной поляне". Миноритарий Воронежской фабрики — инвестфонд PCM пытался было судиться с "Объединенными кондитерами", но проиграл.

Сегодня мало кто практикует явно грязные приемы отстранения миноритариев вроде неуведомления о созыве собрания акционеров, на котором планируется утвердить допэмиссию, полагает Евгений Туляков, старший юрист Tenzor Consulting Group. В последние годы мажоритарии освоили изящный способ нейтрализации миноритариев, желающих реализовать свое преимущественное право на приобретение допэмиссии — это выпуск привилегированных акций. Дело в том, что в законе сказано: владельцы существующих акций не имеют никаких преимущественных прав, если речь идет о выпуске акций нового типа. Так что мажоритарий по закрытой подписке может выкупить весь новый выпуск "префов". По такой схеме размещались новые выпуски привилегированных акций на "Волгомосте" (в пользу структур основного акционера — группы СОК), мясокомбинате "Омский" (выкуплен структурой главного акционера Brezilon Holdings) и "Чувашкабеле".

"Префы" поистине универсальный способ защиты от миноритариев. Если по ним не заплатить дивиденды, на следующем собрании акционеров они превращаются в голосующие акции, увеличивая долю мажоритария. А назначив по "префам" сверхвысокие дивиденды, основной акционер может вполне законно не делиться прибылью с мелкими владельцами. Самая яркая история с привилегированными акциями произошла на санкт-петербургском заводе-производителе авиационных приборов "Пирометр", 100% "префов" которого принадлежали экс-президенту предприятия Сергею Бодрунову. Тот получал весьма щедрые дивиденды. В частности, за 2005 год на дивиденды по "префам" "Пирометра" было направлено 94% чистой прибыли. А мелким держателям обыкновенных акций доставались лишь крохи "с директорского стола". Пикантность ситуации заключалась в том, что доля "префов" в уставном капитале завода составляла лишь около 11%, а обыкновенных акций у гендиректора не имелось вообще.

Бегство от оферты

Поправки в закон "Об акционерных обществах" породили новую группу нарушителей — приобретателей крупных пакетов, уклоняющихся от выставления оферты остальным собственникам. Напомним, с 1 июля 2006 года вступила в силу поправка, защищающая собственников от недобросовестных приобретателей крупных пакетов — рейдеров и гринмейлеров. Ныне новый акционер, купивший 30% и больше акций, обязан сделать "старым" владельцам предложение о выкупе их долей по рыночной цене.

И больше всего таких "уклонистов" появилось в энергетике, когда РАО ЕЭС начало продавать с аукциона свои доли в сбытовых предприятиях. Например, до марта 2008 года было продано 24 "сбыта", однако оферты от покупателей получили миноритарии лишь трех. Новые собственники остальных "сбытов" нашли простой способ обойти требования закона — дробить свои пакеты и перепродавать "осколки" аффилированным структурам.

Такую схему реализовала фирма "Центр надежности", купившая 64,4% "Пермэнергосбыта" (по сведениям СМИ, в интересах гендиректора ОГК-4 Андрея Киташева). Вскоре пакет был перераспределен между тремя владельцами: двумя номинальными держателями и лично Киташевым. Словом, нет пакета — нет и "офертной повинности".

Но виртуозом уклонения считается компания "Транснефтьсервис С", бенефициарами которой, по данным СМИ, являются Михаил Абызов и Александр Рубанов. В июле 2007 года "Транснефтьсервис С" приобрела на аукционе 62,3% акций Нижегородской сбытовой компании (НСК), заплатив за них втрое больше стартовой цены. Миноритарии НСК уже предвкушали выгодную сделку, но не тут-то было. Новый собственник направил миноритариям обязательную оферту, но оказалось, что на купленные акции НСК наложен судебный арест. Хитрость в том, что арест был наложен по иску единственного учредителя этого самого "Транснефтьсервиса" — "Санфлейк лимитед". Ясно, что судебный "междусобойчик" был специально затеян, чтобы избежать выкупа акций по оферте. Но пока что все попытки инвестфонда-миноритария Archivo Ltd заставить изворотливого главного акционера выполнить свои обязательства по суду успехом не увенчались.

Многие иски миноритариев против недобросовестных главных собственников бесперспективны из-за отсутствия доказательств, говорят юристы. Но протестовать нужно всегда. Если владелец мелкого пакета спасует, к следующему собранию акционеров его положение может ухудшиться еще сильнее. В войне мажоритариев и миноритариев первыми погибают "молчуны".

Хороший, плохой, злой