2008 год стал для российского долгового рынка новым испытанием на прочность. Впервые российские компании объявляли дефолты по своим обязательствам из-за финансовых проблем, а не из-за действий регуляторов. Одновременно эта ситуация выявила слабую защищенность инвесторов, которые не имеют реальных рычагов воздействия на эмитента. В этих условиях инвесторам нередко выгодно по частям возвращать свои средства, а не доводить дело до дефолта.

Беспечные заемщики

В начале сентября на российском рынке инструментов с фиксированной доходностью в один день произошло сразу два дефолта по облигациям. В первом случае сельхозпроизводитель "Держава" вовремя не смог погасить свои облигации на сумму 200 млн руб., предъявленные держателями в ходе досрочного выкупа еще в августе. Второй дефолт случился у Северо-Западной лесопромышленной компании (СЗЛК), которая в течение календарной недели не смогла выплатить держателям купонный доход в размере 57,34 млн руб. С 15 сентября предприятия компании перешли под внешнее управление. В обоих случаях реальному дефолту предшествовал технический — статус, который присваивается компаниям-эмитентам облигационных выпусков, не рассчитавшимся по своим долговым обязательствам в срок. Фактическим дефолт становится, если просрочка выплаты по купону превысит 7 дней, а по погашению всего выпуска — 30 дней. С мая на рынке произошло уже девять технических дефолтов, из которых четыре переросли в реальные.

До лета 2008 года дефолты на рынке рублевых облигаций были исключительным явлением (см. таблицу). Как вспоминает руководитель инвестиционного департамента Росбанка Михаил Афонский, участники рынка ожидали дефолтов в связи с акционерными спорами ряда эмитентов ("Северная нефть", "Нортгаз"), а также в связи с ухудшением финансового состояния некоторых девелоперских компаний. "На рынке много фантазировалось о дефолтах, которые вот-вот произойдут и помогут российскому рынку стать мудрее,— рассказывает Михаил Афонский.— Однако все ситуации разрешались благополучно, а заемщики всегда находили финансирование".

Благоприятная ситуация на рынке публичного долга способствовала массовому выходу на него в 2006-2007 годах некрупных компаний, впоследствии названных третьим эшелоном. "Конъюнктура была более чем комфортна для размещений облигаций небольших компаний: высокая ликвидность, снижающиеся ставки, страстное стремление инвестбанков увеличить объем размещений и побольше заработать на комиссии",— рассказывает аналитик банка "Зенит" Александр Ермак. При этом серьезная оценка кредитного качества компаний не проводилась ни организаторами, ни инвесторами. Требования нормативных документов к потенциальным заемщикам были скорее формальными и не способствовали безусловному отсеву эмитентов, финансовое состояние которых было недостаточным для выхода на публичный долговой рынок. По словам господина Ермака, эмитенты также пребывали в состоянии эйфории, вопрос должного уровня финансового планирования и оценки собственных рисков приоритетным не был. Многие из компаний, которые впоследствии оказались в преддефолтном состоянии, занимались скупкой производственных активов ("Макси-Групп"), открытием новых магазинов (холдинг "Марта") или инвестированием в непрофильные активы, например девелопмент (АЛПИ). "Привлекаем миллиард рублей на три года, через год выставляем оферту, с ее исполнением нам помогут, в крайнем случае поднимем ставку купона на 0,5 процентного пункта — и никто ничего нам не принесет" — так иллюстрируют участники размещений ход мыслей эмитентов в тот период.

Во второй половине 2007 года в привычную схему благополучного роста рынка были внесены существенные поправки. Финансовый кризис на западных рынках отрезал российские компании от недорого источника финансирования. До сентября прошлого года, говорит старший аналитик Банка Москвы Анастасия Михарская, кредитная организация могла выйти на международные рынки и разместить акции, еврооблигации или провести IPO/SPO в любой момент. Но год назад эти источники рефинансирования для многих компаний оказались закрытыми. Проблемы с финансированием вынуждают банки повышать процентные ставки и предоставлять средства только самым интересным и качественным заемщикам. Естественно, что первыми в этой ситуации пострадали небольшие компании. "От прежней благосклонности банков к компаниям третьего эшелона не осталось и следа",— замечает господин Ермак. Но даже при желании компании третьего эшелона уже не могли бы отказаться от инвестиционных программ, которые в основном были запущены из расчета "а на годовую оферту нам никто ничего не принесет". Запас прочности у таких заемщиков не может быть высоким.

Ситуация, в которой оказались некрупные компании, должна была иметь свое логическое развитие — рынок ждал начала дефолтов с осени прошлого года. И дождался летом этого года, когда на рынке стартовал процесс глобальной переоценки доходностей по всем выпускам облигаций. Как отмечает управляющий директор МДМ-банка Никита Ряузов, "сложно назвать явление дефолтов прогнозируемым, однако увеличение кредитного риска в целом в экономике, безусловно, должно было произойти в связи с ужесточением политики банков в отношении риск-менеджмента и ростом ставок кредитования". В результате именно оферты стали для третьего эшелона непреодолимым препятствием. Как считает Михаил Афонский, "на эти операции эмитенты просто распространяли опыт просрочки выплат по банковским кредитам, часто не понимая, что просрочка по кредиту — это в первую очередь проблема плохого долга для банка, а в случае дефолта по облигациям это проблема публичной кредитной истории для эмитента". И даже высокая ставка зачастую неспособна убедить инвесторов не предъявлять облигации к оферте, отмечают специалисты. Компании уже готовы устанавливать новый купон в размере 17-18%, однако это еще больше пугает участников.

Осторожно, дефолтный эшелон

Первые реальные дефолты проходили на фоне большого количества технических дефолтов, которые начались еще в конце прошлого года. Задержка выплаты третьего купона в размере 25,4 млн руб. по выпуску облигаций малоизвестной на рынке строительной компании "ОСМО-Капитал" в середине декабря не вызвала негативной реакции у участников рынка. Однако просрочка погашения выпуска облигаций в размере 1,5 млрд руб. одного из крупнейших в России импортеров мяса — компании "Евросервис", долговые бумаги которой активно торговались на открытом рынке, заставила заговорить о новых технических дефолтах. "Евросервис" сумел привлечь банковский кредит и расплатился с держателями до наступления реального дефолта, но этот случай показал, что низкая рентабельность бизнеса становится серьезным препятствием для исполнения компаниями своих обязательств. По оценке Анастасии Михарской, по итогам 2006 года рентабельность по EBITDA у компании составляла 6,7%, тогда как у других компаний этого сектора она находилась в диапазоне 8-20%.

Действительно мощным ударом по репутации третьего эшелона стали происшедшие в июле и августе дефолты "Миннеско Новосибирск" и холдинга "Марта". Деревообрабатывающая компания "Миннеско Новосибирск" в июне из-за отсутствия средств не смогла выплатить держателям купонный доход в размере 68,56 млн руб. и выкупить предъявленные ими в ходе оферты облигации на сумму около 500 млн руб. Дефолт, наступивший через месяц, стал первым в этом десятилетии, вызванным исключительно финансовыми причинами. Банковские дефолты 2004 года и дефолт производителя алкоголя ВИНАП в 2006 году были связаны с конфликтами с регулирующими или контролирующими органами. В своем ежеквартальном отчете за первый квартал 2008 года "Миннеско" отмечает риск повышения пошлин на экспорт необработанной древесины как основной для своего бизнеса. В июле 2007 года вывозные таможенные пошлины были повышены с 6,5 до 20%, а в апреле 2008 года они уже составляли 25%. В дальнейшем пошлины будут повышены вплоть до запретительных 80% в 2009 году. Но уже по итогам первого квартала 2008 года, отмечает Анастасия Михарская, выручка "Миннеско" сократилась в 11 раз по сравнению с аналогичным периодом 2007 года и составила всего 89,6 млн руб. против 1 млрд руб. по итогам первого квартала прошлого года. За тот же период компания получила операционный убыток в размере 24 млн руб.

Дефолт холдинга "Марта" вызвали сразу несколько факторов, среди которых отсутствие четкой стратегии развития, потеря финансового контроля и высокая долговая нагрузка. Если неисполненные обязательства перед держателями облигаций едва превысили 1,2 млрд руб. (бумаги, предъявленные к оферте и купону), то долговая нагрузка всех структур холдинга составляла 14 млрд руб. По мнению экспертов, неэффективное управление компанией привело к тому, что она нарастила большой долг и при этом не смогла добиться прогресса в выстраивании эффективного бизнеса. Дополнительно об этом свидетельствует отказ концерна REWE от покупки всей сети "Гроссмарт", являющейся ритейловым подразделением холдинга. По оценкам аналитика банка "Траст" Алексея Демкина, у "Марты" недостаточно имущества для того, чтобы рассчитаться с кредиторами, а стоимость бизнеса ниже, чем весь долг. По его оценкам, долг компании превышает ее EBITDA более чем в десять раз.

Парфюмерная компания "Арбат Престиж", не сумевшая вовремя в июне погасить выпуск облигаций в размере 1,5 млрд руб., также оказалась в преддефолтном состоянии. По мнению экспертов, отсутствие у компании необходимых средств было вызвано несовершенством системы управления и вмешательством регулирующих органов. Все решения принимал один человек, владелец сети Владимир Некрасов. В результате, когда он был арестован по подозрению в неуплате налогов, операционная деятельность "Арбат Престижа" была фактически парализована. Некогда благополучно работавшая компания, говорит Алексей Демкин, оказалась на грани коллапса: не были заключены важные договоры с поставщиками, не было возможности заблаговременно и без больших потерь для компании договориться с кредиторами. На начало апреля сеть "Арбат Престижа" объединяла 95 парфюмерно-косметических магазинов в России и на Украине, часть из которых является собственностью компании. Выручка компании в 2007 году превышала $471 млн, за первый квартал 2008 года — $79,4 млн. С момента ареста господина Некрасова продажи компании снизились на 82%, в результате выросла долговая нагрузка — соотношение долг/EBITDA за первое полугодие составило 7,4х. "У всех компаний, оказавшихся в дефолте, была высокая долговая нагрузка и неустойчивая бизнес-модель (высокие бизнес-риски), что подчеркивало высокие риски рефинансирования компаний",— резюмирует Алексей Демкин.

Для того чтобы вовремя определить появившиеся у компании-эмитента проблемы, эксперты предлагают анализировать не только ее финансовые результаты — в момент получения отчетности может оказаться слишком поздно. Анастасия Михарская предлагает обращать внимание на состояние сайта компании. Отсутствие поддержки сайта может служить первым сигналом ухудшения положения дел. Некоторые разделы сайта "Миннеско", отмечает эксперт, неожиданно перестали работать, когда инвесторы озаботились близящейся офертой. Как правило, если у компании начинаются проблемы, она старается поменьше появляться на публике и ограничить поступление в СМИ новостей о себе. Иногда это может быть связано с готовящейся сделкой по продаже всего бизнеса или части акций компании, как, например, было в случае с "Протеком". Однако бывает, что это связано с тем, что компания скрывает свои проблемы от инвесторов. Также госпожа Михарская предлагает не упустить из вида такие моменты, как смена менеджмента, конфликт или смена акционеров, перераспределение денежных потоков на развитие смежных направлений деятельности акционера или холдинга. При этом инвестор должен следить, не относится ли компания к проблемной отрасли или бизнесу и котируются ли ее облигации на вторичном рынке.

"Чаще всего в состоянии технических дефолтов оказывались высокозакредитованные компании с отношением долга к EBITDA больше чем 4:1, негативной тенденцией снижения маржи в бизнесе, низкой степенью консолидации и непрозрачной финансовой отчетностью",— резюмирует Никита Ряузов.

Инвесторов ждут в конце очереди

"Арбат Престижу" удалось избежать дефолта по выпуску облигаций: пришедший в мае новый гендиректор Роман Хоменко сумел реализовать часть магазинов, находившихся в собственности компании. В результате держатели облигаций компании получили свои деньги. В более сложной ситуации оказались держатели бумаг "Миннеско", "Марты", СЗЛК и "Державы", поскольку процедура дефолта по долговым бумагам в России еще не отработана.

В каждой ситуации кредиторы пытались найти свой способ решения проблемы. Один из основных держателей облигаций "Миннеско" — управляющая компания "Пиоглобал" предложила схему получения компенсации по дефолтным облигациям минуя процедуру банкротства предприятия. Предъявленные к оферте облигации (около 500 млн руб.) УК предложила обменять на 70% долей в лесозаготовительных предприятиях "Митек" и "Чуноярлес", принадлежащих основному акционеру "Миннеско". При этом у компании кроме долгов по облигациям есть еще и значительные задолженности по кредитам перед VTB Austria AG, Сбербанком, Кредит Европа банком — более $20 млн по состоянию на 1 апреля 2008 года. Эти кредиторы могут выступить против предложенной схемы, поскольку в случае банкротства их требования должны исполняться раньше. По словам руководителя отдела коммерческой практики юридической компании "Пепеляев, Гольцблат и партнеры" Максима Кулькова, при банкротстве компании преимущество имеют кредиторы-граждане, работающие по трудовым и авторским договорам. Затем удовлетворяются требования кредиторов, чьи права обеспечены залогом имущества, и уже потом — всех остальных. Учитывая эти обстоятельства, шансы держателей облигаций получить деньги невелики, считают участники рынка. Судя по последним данным, их ждет традиционная процедура банкротства. Компании "Пиоглобал" не удалось договориться с собственниками "Миннеско" о предоставлении владельцам облигаций активов компании. И теперь инвесторам предстоит изнурительная процедура банкротства компании.

Менеджмент холдинга "Марта" признал банкротство и сделал ставку на новое руководство. С сентября одноименную управляющую компанию (осуществляет операционное управление холдингом) возглавил бывший гендиректор ФГУП "Почта России" Игорь Сырцов. Сменив в этой должности основателя и основного владельца холдинга Георгия Трефилова, его преемник займется восстановлением платежеспособности и сохранением компании путем консолидации активов, а также структуризацией сети "Гроссмарт" с целью продажи.

Руководство "Державы" и СЗЛК обнадеживает держателей и обещает расплатиться в ближайшие месяцы. В пресс-службе "Державы" объясняют причину дефолта отсутствием оборотных средств, которые были направлены на завершение сделки по покупке 60 тыс. га сельскохозяйственных земель в Нижегородской области. В компании уверены, что смогут погасить задолженность по облигациям в течение сентября. При этом в СЗЛК, по словам заместителя гендиректора по внешним связям Юрия Мурашко, планируют начать рассчитываться по своим обязательствам не ранее чем через два месяца. Из-за конфликта компании с одним из кредиторов, Северо-Западным банком Сбербанка, требующим досрочного погашения задолженности в размере 1 млрд руб., СЗЛК остановила работу своих предприятий. После введения с 15 сентября внешнего управления на Неманском целлюлозно-бумажном комбинате (входит в СЗЛК) в компании надеются восстановить производство и рассчитаться по обязательствам из собственной прибыли. В самом банке сомневаются, что СЗЛК планирует рассчитаться с кредиторами. В официальном сообщении банка говорится: "Декларируемые группой СЗЛК проекты в определенной части являлись лишь прикрытием для возможности выведения финансовых средств из оборота с целью вложения их в другие виды бизнеса".

Точка возврата

У российского долгового рынка небогатый опыт банкротств, однако ясно, что для инвесторов такая процедура невыгодна, уверены эксперты. "Значительно лучше реструктурировать задолженность,— считает госпожа Михарская.— Процедура банкротства утомительна и долгосрочна, а если компания все еще на плаву, есть шансы получить свои деньги назад, пускай и с опозданием". Это одна из основных причин, по которым эмитентам третьего эшелона иногда предъявляют к оферте небольшой объем бумаг: крупные держатели предпочитают дать компании время расплатиться, а не устраивать публичный дефолт.

По словам экспертов, на Западе рейтинговые агентства рассчитывают так называемый recovery rate (RR) — показатель возврата средств в случае объявления дефолта. Летом этого года рейтинговое агентство Standard & Poor`s составило рейтинги ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта. Из 21 компании стран СНГ три четверти представляли Россию. Российским компаниям были присвоены рейтинги на уровне 3 и 4, то есть с хорошим и средним уровнем возмещения долга и полнотой возмещения от 50 до 70% и от 30 до 50%. Причем в этот список вошли такие компании, как АЛРОСА и Evraz, "Вымпелком" и МТС, "Северсталь" и ММК. Что же говорить о гораздо более мелких компаниях, к тому же обремененных значительными долгами! Но пока это только теоретические оценки, так как для российского рынка нет статистики по RR. Сейчас идет процедура банкротства компаний СЗЛК, "Марта" и "Миннеско". И, как ожидает госпожа Михарская, recovery rate здесь будет очень низким.

Одним из вариантов защиты прав инвесторов, по мнению участников рынка, было введение в проспект ценных бумаг различного рода конвенант, то есть требований к финансовому состоянию эмитента. В случае неисполнения этих требований держатели облигаций имели бы возможность досрочно предъявить эти бумаги к погашению. С другой стороны, такие требования дисциплинировали компанию-эмитента. Конвенанты широко применяются при выпусках еврооблигаций или CLN. В российской практике они пока встречаются редко.

Кроме того, повышение прозрачности эмитента также способствовало защите прав инвесторов. В первую очередь это касается эмитентов, осуществляющих заимствования через специальные компании — SPV. В подавляющем большинстве случаев как раз такими и были компании, объявившие дефолт. По российским законам непосредственным эмитентом является именно SPV. Реальный же получатель средств, как правило, выступает поручителем. Вместе с тем требования по регулярному раскрытию информации относится лишь к SPV. К поручителю подобного требования нет, за исключением раскрытия информации в проспекте ценных бумаг. В дальнейшем он имеет право не раскрывать данных по своей деятельности. Требование к реальному получателю средств регулярно раскрывать информацию отчасти решило бы проблему увода средств из компании, как это было с "Миннеско".

До конца года эксперты ожидают, что количество дефолтов возрастет и достигнет трех-четырех в месяц. Из общего объема корпоративных облигаций, обращающихся на бирже, в 1,6 трлн руб. на компании третьего эшелона приходится не более четверти, то есть 300-350 млрд руб. Но уже в 2009 году часть третьего эшелона, по прогнозам специалистов, уйдет с рынка или откажется от планируемых размещений в пользу других источников финансирования, прежде всего — банковского кредитования. По оценке господина Демкина, ставки банков по кредитам некрупным корпоративным заемщикам сейчас приблизились к 30% годовых. Рыночный долг — удобный инструмент с целым рядом преимуществ перед банковскими заимствованиями. Однако его использование предъявляет довольно высокие требования к заемщику, кроме того, стоимость услуг за размещение облигаций выросла, уже не каждая компания может это себе позволить.

Основным следствием дефолтов является изменение у всех участников рынка отношения к значимости качественного кредитного анализа эмитентов, оценке рисков инвестирования и финансовому планированию. Это будет иметь только оздоравливающий эффект как для рынка облигаций в целом, так и для всех его участников.

Игорь Орлов

"Business Guide (Долговой рынок)". Приложение №175/П от 29.09.2008, стр. 30

Авторы:

Игорь Орлов

В невозвратном долгу