Президент ММВБ КОНСТАНТИН КОРИЩЕНКО считает, что основная причина нынешнего кризиса на фондовом рынке — отсутствие внутренних инвесторов и единой системы регулирования, позволяющей контролировать достаточность капитала игроков. В крахе же рынка репо виновата не биржа, а его участники, не читавшие правил торгов.

BUSINESS GUIDE: Каковы основные выводы, которые уже можно сделать из кризиса?

КОНСТАНТИН КОРИЩЕНКО: С моей точки зрения, подводить какие бы то ни было итоги кризиса крайне преждевременно. Это не тот процесс, о котором можно сказать, что он завершился — в том смысле, что происходит достаточно серьезная ломка модели функционирования как минимум финансовых рынков, а может быть, и экономики в целом. И, как и в случае любой трансформации сложной системы, это процесс, который будет длиться долго. Кто-то будет это называть продолжением кризиса, кто-то, наоборот, новым периодом развития, но это скорее терминологический спор.

Единственное, что можно отметить: с лета прошлого года — это время можно считать началом кризиса — в мировой экономике произошли достаточно большие потрясения. И видно, что роль инфраструктуры финансового рынка — в широком смысле этого слова — крайне велика. Поскольку, например, часть проблем со структурными продуктами на международных рынках вообще не возникла бы, если бы существовал достаточный уровень информированности участников рынка о том, каковы цены на активы, какова модель ценообразования и т. д. Если бы существовала централизованная система, которая позволяла рассчитываться, управлять рисками.

BG: А если говорить о России?

К. К.: Для российского рынка это тоже немаловажно, поскольку, несмотря на функционирование двух полномасштабных фондовых бирж, все равно достаточно большая часть российского фондового рынка находится в некой тени. Я имею в виду и механизмы хранения активов и осуществления расчетов с использованием офшоров, и непрозрачные механизмы номинального держания, и недостаточно технологичный механизм взаимодействия рынков акций и ADR, и большие объемы внутренних операций внутри клиентских пулов крупных компаний.

BG: Каковы объемы подобных непрозрачных операций?

К. К.: У нас, по официальной статистике, до начала кризисных явлений внутренний организованный рынок составлял, если мне не изменяет память, порядка 70% от общего объема торгов на фондовом рынке. Но если мы будем рассматривать статистику сделок, которая существует внутри компаний и публично не разглашается, то, я думаю, выяснится, что обороты такого чисто клиентского рынка окажутся не меньше, чем организованного.

BG: А непрозрачный механизм ценообразования — что это значит?

К. К.: В США существует некое правило, оно достаточно сложное, но упрощенно можно назвать его правилом наилучшей цены. Смысл его в том, что брокер должен обеспечить клиенту наилучшие цены, которые можно найти на рынке. С недавнего времени в Европе также действует аналогичная директива. К сожалению, сложность подобных правил в том, что только путем довольно нетривиальных разбирательств можно установить, следовал ли им брокер. Но, по крайней мере, хотя бы декларация такого рода уже является большим шагом вперед. В России же сейчас брокер может объявить клиенту любую цену, конечно, с оглядкой на информированность и опытность клиента.

Вместе с тем инвестор должен иметь право на то, чтобы свободно продавать и покупать активы по справедливым ценам. И вся инфраструктура рынка должна ему эти права гарантировать. И неотрегулированность взаимоотношений на уровне брокер-клиент или депозитарий-клиент на сегодня является, с моей точки зрения, самым основным препятствием к дальнейшему усовершенствованию инфраструктуры рынка.

Потому что из дискуссий, высказываний, информации СМИ можно сделать вывод, что на российском рынке есть одна основная проблема — это проблема торговли на бирже. Но я осмелюсь утверждать, что на российском рынке сегодня организованные биржевые рынки являются самым продвинутым сектором с точки зрения прозрачности, отрегулированности, быстроты действий и т. п. И если мы хотим совершенствовать инфраструктуру нашего рынка, чтобы она в том числе помогала бороться с кризисами, нам нужно не пытаться повысить еще на 10% качество того, что сегодня уже достаточно хорошо работает, а попытаться подтянуть отстающие элементы.

BG: Что значит "подтянуть"? У вас есть конкретный план?

К. К.: Что именно подтянуть? Больная тема на протяжении уже более десяти лет — проблема центрального депозитария. Можно все что угодно говорить по поводу политической составляющей, по поводу проблемы собственности и так далее, но отсутствие центрального депозитария в стране, которая претендует на то, чтобы быть развитой страной,— это нонсенс.

Вторая проблема, которую надо решать, состоит в том, что наши рынки на сегодняшний день раздроблены. У нас фондовый рынок регулируется одним законодательством, торговля на рынке валютных активов — другим, торговля на рынке товарных активов — третьим. И в этом смысле нормального закона, который бы регулировал торговлю на финансовых рынках, у нас нет.

Третье — это регулирование клиринговой деятельности. Здесь просто чистое поле, нормального фундаментального законодательного регулирования этой сферы тоже нет.

BG: А оно нужно? Есть практика бирж, которые этим занимаются.

К. К.: Практика — дело, конечно хорошее, но проблемы имеются. Приведу простой пример. Сейчас идет много разговоров по поводу того, как хорошо, если на рынке существует так называемый центральный контрагент, то есть лицо, которое принимает на себя все риски по сделкам и обеспечивает расчеты. В соответствии с действующим законодательством это лицо может иметь только одну из двух лицензий — либо клиринговую, либо дилерскую. А по сути деятельности этому лицу нужно и то и другое. Потому что для проведения клиринговых операций нужна клиринговая лицензия, а для реализации всякого рода залогов нужна дилерская лицензия. И таких примеров много. Это вопросы лучшей цены для клиента, вопросы использования клиентских активов, будь то денежные или бумажные, заимствования ценных бумаг, регулирования деятельности по проведению операций с производными ценными бумагами на внебиржевом рынке, которое практически отсутствует.

То есть инфраструктуру рынка можно представить себе как слоеный пирог, в котором на самом верху находится собственно биржа. И когда на рынке происходит какое-то событие, все, глядя на эту видимую часть айсберга, каким-то образом реагируют. А на самом деле основные сложности находятся в подводной части. И сегодняшняя кризисная ситуация просто в очередной раз показала, что эти проблемы давно назрели, что их надо решать. Поэтому, когда мы говорим о необходимости улучшения инфраструктуры рынка, необходимо под этим понимать инфраструктуру в широком смысле слова, включая в это понятие и биржу, и депозитарий, и клиринговую организацию, и брокеров, и кастодианов, и регистраторов, словом, все организации, занятые обслуживанием инвесторов и эмитентов.

Еще одна важнейшая проблема, связанная с регулированием рынка,— это надзор за инвестиционными компаниями. Вернее, избыточный кредит, накопленный внутри этих компаний — то, что называется по-английски leverage. То есть когда при достаточно большом балансе брокерских и дилерских компаний, их собственный капитал относительно невелик.

BG: Я бы не сказал, что это чисто российская проблема.

К. К.: А я и не говорю, что это российская проблема. Это общая проблема, но в России мы только недавно увидели нормативный документ, который направлен на решение этой проблемы, документ, вводящий для участников рынка норматив по достаточности капитала. Вообще же говоря, с моей точки зрения, любая профессиональная деятельность на финансовых рынках начинается с механизмов регулирования достаточности капитала. Если такого механизма нет, то рано или поздно в этой сфере у вас возникнут проблемы.

BG: Насколько я помню, проблема капитала инвесткомпаний, проблема введения на данном рынке пруденциального надзора более или менее активно обсуждается уже едва ли не десять лет. В чем здесь сложность, давно же можно было ввести?

К. К.: Мне кажется, что это связано с тем, что мы в некоторых сферах пошли по пути копирования некоей — в кавычках — лучшей практики. И создали достаточно обособленную систему регулирования фондового рынка по образцу американской — с комиссией по ценным бумагам, инвестбанками и т. д. Но сейчас закон, принятый в США в 30-х годах и регламентирующий разделение банков на инвестиционные и неинвестиционные, фактически приказал долго жить. Американцам понадобилось более 70 лет, чтобы понять, что две характеристики государственного воздействия на финансовых посредников — а именно надзор и рефинансирование — должны обязательно быть сосредоточены в одном месте. А в надзоре основным требованием является требование по достаточности капитала.

Кроме того, у нас, к сожалению, развитие и регулирование фондового рынка строилось по принципу регулирования отдельных его сторон. Появилась маржинальная торговля — давайте ее регулировать. Появились какие-то вопросы, связанные с иностранными ценными бумагами,— давайте их. Появились расчеты в иностранной валюте — займемся ими. И так далее.

Также есть еще одна важная причина, правда, не столь детально обсуждаемая. Если вы посмотрите на структуру деятельности основных брокерских компаний, то базовая составляющая их операций связана с офшорами. А я не очень себе представляю, каким образом российский регулятор может предъявить требования по достаточности капитала к иностранному юридическому лицу.

BG: Это скорее вопрос не фондового рынка, а более общий. То есть вопрос приемлемости для России признания офшорной деятельности как класса...

К. К.: Не совсем. Если, допустим, нефтетрейдер торгует через офшор, для него, как и для брокера, это, возможно, способ оптимизации бизнеса. Но он при этом не использует leverage, не подвергает своих клиентов риску. На финансовом же рынке ситуация иная — здесь контроль за рисками участников необходим. И могу сказать, что Центральный банк нашел механизмы, возможно, и не особо приятные для участников рынка, которые заставили их раскрыть структуру собственности, заставили разместить необходимый капитал на балансе российских компаний, чтобы была видна их капитализация. Я не говорю, что это панацея, что это сегодня спасло банки от каких-то проблем, но по крайней мере участникам рынка ясно, с кем и как они взаимодействуют.

BG: Давайте вернемся к кризису. Одним из самых громких событий последнего времени стало фактическое объявление в России биржевых каникул — торги приостанавливались часто, иногда на несколько дней. По-вашему, это эффективная мера борьбы с кризисом?

К. К.: Приостановка торгов имеет одну откровенно негативную составляющую: закрыв рынки, мы не останавливаем торговлю, торговля все равно идет, цены образуются, только они образуются в другом месте и по другим правилам.

BG: Вы имеете в виду ADR?

К. К.: Не обязательно. Они образуются у самих брокеров, образуются в виде двусторонних сделок, образуются в Лондоне, Франкфурте и т. д., словом, где угодно. В этом смысле это негативно, потому что мы лишаем самих себя, как страну, прозрачного механизма ценообразования. Но есть две причины, по которым приостановки торгов имеют смысл. Первая — чисто психологическая. В условиях паники и не совсем адекватного поведения участников рынка иногда имеет смысл делать перерыв, чтобы люди просто немножечко успокоились. А вторая причина — это то, что на некоторых рынках есть определенные секторы, которые зависят от адекватности обеспечения по сделкам. Если происходит резкое изменение ценовых условий, то обеспечение может оказаться неадекватным, и поэтому очень важно сделать некий перерыв, чтобы участники рынка для целей продолжения торгов и сохранения системы риск-менеджмента могли сделать какие-то изменения, довнести залоги.

BG: Кстати, одно из самых громких событий во время кризиса, с моей точки зрения, как раз было связано с залогами — когда рухнул рынок сделок репо. Биржа сделала из этого для себя какие-либо выводы?

К. К.: На рынке репо механизма централизованного управления рисками нет. Там была другая история — неспособность отдельных участников исполнить свои обязательства, фактически их дефолт. И в этом смысле вмешательство государства было не только оправданно, но и крайне необходимо, потому что нужно было уже на системном уровне найти, каким образом компенсировать эти потери рынка.

Все то, что происходило, полностью соответствовало правилам торгов — то есть в отношении рынка ничего неестественного или неправильного не было. Просто надо было позиции этих участников рынка принудительно закрывать, и дальше бы рынок заработал в нормальном режиме. Но проблема заключалась в том, что участники, которые не могли исполнить сделки, были очень крупными с точки зрения объемов их операций, и это могло, вот как в случае с Lehman Brothers в США, привести к большим проблемам. В моем понимании, например, именно отказ государства помочь Lehman Brothers во многом спровоцировал нынешнее обострение кризиса, потому что данный банк оказался столь сильно вовлечен в большое количество сделок, что его крах вызвал эффект домино на целом ряде рынков.

BG: То есть вы не считаете, что это проблема биржи?

К. К.: Это проблема биржи лишь только в том смысле, что организация рынка должна быть пересмотрена таким образом, чтобы форма соответствовала содержанию. Потому что многие участники рынка были в полной уверенности, что рынок репо работает так же, как, скажем, валютный рынок, или рынок госбумаг, или рынок акций, где исполнение сделок практически гарантировано. Но рынок репо — это в чистом виде рынок двусторонних сделок, биржа просто занималась вопросом организации процесса. А получилось так, что в каком-то смысле имидж биржи сыграл злую шутку с некоторыми участниками рынка, потому что они в детали не влезали и достаточно плохо читали документы. Так, целый ряд проблем возник просто потому, что люди вообще в глаза не видели описаний ни правил торговли, ни правил клиринга.

BG: Все-таки не особо понятно, как усовершенствование инфраструктуры рынка способно смягчить такой негатив, как бегство капитала в объеме около $50 млрд в месяц.

К. К.: Давайте на примере. У нас сегодня существует достаточно разветвленная система регистраторов, которая вовлечена в той или иной степени в различного рода процессы передела собственности, корпоративные конфликты и т. д. То есть эта система создает некую двусмысленность по отношению к подтверждению прав собственности, является некой потенциальной проблемой. Этот большой пласт потенциальных проблем сегодня существует. И он дает основания инвесторам — прежде всего международным — говорить: "В этой стране система подтверждения прав собственности недостаточно хорошо разработана, поэтому давайте мы, во-первых, будем за такие операции брать большую комиссию, а во-вторых, в случае чего мы просто оттуда будем забирать наши активы, потому что там это все так ненадежно..."

Иными словами, у нас есть целый ряд застарелых болезней, которые просто ослабляют организм финансового рынка. Пока все хорошо, это незаметно, а как только возникает кризис, это сразу же становится большой проблемой. Но очевидно, что самый главный фактор, который бы стабилизировал рынок и позволял рынку не шарахаться так, как он сейчас шарахается,— это структура инвесторов. То есть проблема российского рынка, его волатильности и синхронности его поведения с западными рынками заключается в том, что на сегодня основными передатчиками всех этих "вредных болезней" на финансовые рынки являются крупнейшие инвестиционные фонды, крупнейшие хеджевые фонды, крупнейшие международные инвесторы. Если бы у России существовала своя собственная внутренняя система, инвесторская база, система сбережений в виде пенсионных, страховых и прочих накоплений, то, конечно, мы бы имели значительно более стабильную ситуацию, чем сейчас.

BG: А может ли такая система быть организована и создана в условиях свободного движения капитала? Все-таки на Западе денег больше...

К. К.: Нет, это иллюзия, что на Западе денег больше. На Западе проводится более либеральная денежно-кредитная политика, которая тем самым дает возможность использовать большее кредитное плечо. Но кредитные деньги, они по определению волатильны: они всегда в определенный период приходят, в определенный — уходят. Вопрос же в том, какова величина того слоя, который остается.

BG: Я об этом и спросил — могут ли себя комфортно чувствовать внутренние инвесторы, когда в условиях большой флуктуации и движения внешнего капитала цены могут творить все что угодно?

К. К.: Это вопрос курицы и яйца — в том смысле, что является основой для оценки компаний. То ли это мнение иностранных инвесторов, то ли это мнение внутренних инвесторов. Единственное, что ясно: если нет этого слоя внутренних инвесторов, то, конечно, цены определяются внешними инвесторами. Если же данный слой есть, то независимо от того, уходят или приходят иностранцы, достаточно большой пул внутренних инвесторов обеспечивает определенные ценовые уровни. Проблема заключается в том, что основные частные сбережения в значительной степени носят офшорный характер.

Сейчас то, что стабилизирует рынок,— это внутренние сбережения, но это государственные сбережения. И, кстати, не могу не сказать, что у нас было очень много критиков, которые говорили: "Зачем вы вкладываете средства столь консервативно?" А сейчас наступил момент истины. По сути, только те, кто вкладывал средства достаточно консервативно — я имею в виду золотовалютные резервы ЦБ плюс фонды, которые принадлежат Минфину, сохранили свои активы. При другой инвестиционной политике нам пришлось бы сейчас заниматься необеспеченной денежной эмиссией, масштабной девальвацией и прочими крайне неприятными процессами.

Государство научилось сберегать и накапливать. Частные инвесторы, к сожалению, может быть, сберегать и научились, но не делают это на внутренних счетах. Дальше можно рассуждать почему — надежна или не надежна банковская система, удобное или неудобное регулирование, защита прав собственности, налоговая система и т. д. Но финансовый рынок является зеркалом, он отражает все эти явления. Если у вас нет некой фундаментальной базы, то и рынок будет постоянно шарахаться. В этом смысле инфраструктура просто необходимейшее условие. Если у вас ненадежная, недостаточно современная инфраструктура, то, что бы вы ни делали, ваши клиенты, то бишь внутренние инвесторы, будут бежать туда, где инфраструктура лучше.

Интервью взял Петр Рушайло

"Business Guide (Финансовые инструменты)". Приложение №214 от 25.11.2008, стр. 30

Авторы:

Петр Рушайло

Темы:

"Наши рынки на сегодняшний день раздроблены"