Что определяет динамику курса рубля? Почему после сильного снижения в конце прошлого года рубль начал укрепляться? Это, пожалуй, главные экономические вопросы последнего времени.

Перед тем как подробнее рассмотреть эти вопросы, я хочу напомнить, что Банк России в ноябре прошлого года перешел к режиму плавающего курсообразования. То есть курс формируется под воздействием рыночных процессов: ни явной, ни скрытой цели по курсу у Банка России нет. Поэтому Центробанк никогда не дает прогноза по курсу. Так что передо мной нет задачи найти ответ на вопрос, когда рубль будет стоить столько-то или столько-то. Я постараюсь объяснить, как формируется курс под влиянием рыночных факторов и что происходит с рублем прямо сейчас.

Как известно, валютный курс определяется в результате взаимодействия факторов, влияющих на платежный баланс. Это касается и факторов, влияющих на текущий счет (в первую очередь цен на нефть и производительности труда), и факторов, влияющих на финансовый счет (включая процентные ставки и премии за риск). Теперь посмотрим, как эти факторы влияли на рубль в течение последнего года с небольшим.

В конце февраля – марте 2014 г. геополитические риски, а затем и санкции привели к росту премии за риск при вложениях в российские активы. В результате давление на курс усилилось. В начале марта, когда соответствующие настроения приобрели панический характер, ситуация была стабилизирована значительными интервенциями Центробанка. Рост ключевой ставки сделал российские активы более привлекательными, что способствовало удорожанию курса в апреле – июне 2014 г., однако введенные затем санкции привели к обратной коррекции курса.

Продолжавшееся с июля 2014 г. по январь 2015 г. снижение цен на нефть вызвало значительное удешевление курса рубля. Процесс был усилен формированием негативных инфляционных и девальвационных ожиданий, снижением рейтинга, опасениями введения ограничений на вывоз капитала иностранцами и т. д. В результате уровень курса был ниже того, что определяется ценами на нефть. Компенсирующими факторами была только политика Банка России по повышению процентной ставки, проведению интервенций и операций возвратного предоставления валютной ликвидности.

Так почему же рубль в последнее время укрепляется? Если коротко, моя версия такова.

Цены на нефть выросли на треть по сравнению с минимальным уровнем. Снизились премии за риск: ушли опасения введения российскими властями ограничений на движение капитала, прошел раунд снижения российских страновых и корпоративных рейтингов. Со стороны геополитического фона как минимум нет новых плохих новостей. Предоставление Банком России валютной ликвидности снизило стоимость валютной ликвидности для российских заемщиков.

В результате на первый план вышел вопрос доходности рублевых российских активов. И декабрьское повышение ключевой ставки Центральным банком сыграло в этом немаловажную роль. Российские активы сейчас одни из самых доходных в мире. Поэтому они стали популярны и среди российских, и среди иностранных инвесторов. На оптимизм инвесторов, безусловно, повлияло и то, что российская экономика оказалась устойчивой к шоку: большинство аналитиков ожидали куда более глубокого падения ВВП в I квартале, а сейчас понятно, что оно будет в разы меньше, чем в тот же период 2009 г. Наконец, иностранные инвесторы, которые вкладывают в активы исходя из их доли в индексах, вернулись в российские активы, чтобы выровнять их долю в своих портфелях в соответствии с долей в индексах.

Этот приток инвестиций, безусловно, не может продолжаться бесконечно, он останавливается примерно на том уровне курса, когда снизившаяся доходность по некоторым активам (к примеру, по ОФЗ) больше не компенсирует ожидаемое обесценение рубля за счет инфляции и других факторов.

Повышение Банком России с 13 апреля ставки по операциям валютного репо привело к снижению разницы в доходностях между вложением в рублевые и долларовые активы, что, конечно, оказало влияние на популярность рублевых активов, но не могло привести к новому длительному тренду на понижение рубля. Сейчас, когда мы наблюдаем некоторую коррекцию курса две пятницы подряд, можно сказать, что это, скорее всего, связано с тем, часть инвесторов закрывают рублевые позиции перед выходными.

В целом, на мой взгляд, сейчас наступил процесс стабилизации курса вокруг новых значений, которые учитывают более высокие, чем ожидалось в середине декабря – начале января, цены на нефть и более низкую премию за геополитические риски и риски ограничений на приток капитала. Определенную роль сыграла и политика других центральных банков: проведение количественного ослабления в еврозоне и изменение ожиданий рынка относительно времени и скорости ужесточения денежно-кредитной политики в США.

Но стабилизация вокруг нового равновесия не означает, что курс вовсе не будет меняться. Он будет продолжать колебаться под воздействием разных факторов. Но в отсутствие существенных изменений (новые значительные изменения цен на нефть, введение или отмена санкций, неожиданные изменения в денежно-кредитной политике других стран) в среднем курс будет относительно стабильным.

Влияние на динамику курса будет продолжать оказывать инфляция и инфляционные ожидания. Одним из факторов, влияющих на курс, будет денежно-кредитная политика Банка России, проще говоря, политика по изменению процентных ставок. Однако изменение ставок Банка России связано с динамикой ожиданий по инфляции, поэтому влияние этих решений будет сравнительно ограниченным.

Автор – первый зампред Банка России

Что происходит с рублем