VTimes выяснили новые детали размещения конвертируемых облигаций Telegram Group Inc (головная компания мессенджера Telegram Павла Дурова) и оценку компании от инвестбанка.

«ВТБ капитал» как один из агентов размещения Telegram описал для инвесторов широкий диапазон потенциальной стоимости мессенджера — от $2,2 млрд до $124 млрд в 2022 г. VTimes ознакомились с материалами инвестбанка для квалифицированных инвесторов, один из них подтвердил, что получил аналитическую записку с аналогичными данными через инвестиционное приложение ВТБ.

Для оценки мессенджера инвестбанк сравнил его с пятью компаниями-аналогами в сфере социальных сетей и интернет-рекламы. Оценка в $2,2 млрд получилась при сравнении по мультипликатору EV/Sales— это отношение стоимости компании к ее продажам. А $124 млрд — при сравнении по EV/DAU, который показывает отношение стоимости компании к количеству активных пользователей ежедневно. Обычно этот коэффициент используется для растущих IT-компаний, говорит управляющий активами УК «Регион эссет менеджмент» Алексей Скаллабанович — он показывает максимальные оценки для мессенджеров. В данном случае разброс между методами оценки является приемлемым по причине сложности оценки подобных компаний, говорит он.

«ВТБ капитал» также прогнозирует, что Telegram будет расти быстрее рынка, однако применяет дисконт к группе аналогов, чтобы подчеркнуть отсутствие операционной истории Telegram, его непроверенную бизнес-модель и возможное отставание от конкурентов по прибыльности. Банк оперирует данными о том, что у Telegram более 500 млн активных пользователей в месяц, которые генерируют 430 млрд просмотров публикаций мессенджера и могут стать базой для развития рекламной бизнес-модели и других способов монетизации. «ВТБ капитал» также прогнозирует выручку Telegram около $200 млн на конец 2022 года.

Участник размещения не согласен с расчетами ВТБ: он оценивает компанию в диапазоне от $50 до 100 млрд.

«ВТБ капитал» указывает основные параметры размещения: ориентировочная дата окончания приема заявок — 9 марта, первоначальный ориентир по доходности — 7% годовых, полугодовые выплаты купона, срок до погашения пять лет и планируемый объем размещения — более $1 млрд.

Telegram, по словам участника размещения, принимает заявки с 8 марта. Основной период сбора заявок заканчивается 10 марта, сообщил он и подтвердил другой человек, знающий детали размещения. По словам участника размещения, оно будет полностью внебиржевым — без листинга и регистрации проспекта, чтобы компания могла раскрывать о себе меньше информации, но предлагать инвесторам дополнительные опции вроде перспектив конвертации бондов.

«ВТБ капитал» называет облигации Telegram «интересным инструментом для инвесторов с повышенным аппетитом к риску» и описывает схему их конвертации в случае потенциального IPO компании.

Условия конвертации бондов Telegram в случае IPO мессенджера ↓

В случае IPO ранее, чем через три года, — облигации конвертируются в акции с дисконтом 10%;
При IPO позже, чем через три, но раньше, чем через четыре года, — с дисконтом 15%;
А если IPO пройдет позже, чем через четыре года с даты выпуска облигаций, дисконт составит 20%.

Данные: материалы «ВТБ капитала»

7% в долларах достаточно высокая доходность, особенно для конвертируемых облигаций. В этом году из российских компаний евробонды в долларах уже выпустили, например, «Газпром» и Ozon. «Газпром» привлек $2 млрд на восемь лет под 2,95% годовых. Ozon разместил конвертируемые пятилетние облигации на $750 млн под 1,875%.

Доходности качественных российских эмитентов с пятилетним сроком до погашения не превышают 2,5% годовых в долларах США, заявляет Скаллабанович. Доходность 7% соответствует третьему эшелону бумаг, который принято характеризовать как «спекулятивный», добавляет он.

Пока компания убыточна, поэтому в теории такие бонды считаются очень рискованными, ведь у Telegram нет денежного потока, чтобы расплатиться с заемщиками, говорит заместитель директора инвестиционного департамента UFG Wealth Management Евгений Пундровский. Однако при расходах около $1 за пользователя в год сервис должен очень легко отбить затраты. Аналогичные сервисы зарабатывают по $8–10 в год на одного пользователя, уточняет он. Если через два года компания выйдет на IPO, имея больше 1 млрд пользователей, то она, очевидно, будет стоить больше $100–150 млрд и станет обязательной для всех крупных фондов, уверен Пундровский.

В конце февраля стало известно об убытках, которые терпит Telegram, и сумме его долгов. Telegram должен до конца апреля вернуть инвесторам более $600 млн долга и, чтобы возместить их и поддержать операционную деятельность мессенджера, решил привлечь $1 млрд финансирования через облигации. Убыток группы в 2019 г. составил $150,9 млн и $172,7 млн годом ранее. При этом у компании был отрицательный капитал ($323,5 и $172,7 млн в 2019 и 2018 гг. соответственно), а обязательства превышали активы — на $418 млн и $245 млн. Аудиторы финансовой отчетности Telegram указывали на высокую неопределенность, которая может вызывать серьезные сомнения в способности компании продолжать непрерывную деятельность при таких показателях. Чтобы расплачиваться по долгам в будущем и развивать Telegram, компания обещала инвесторам монетизировать мессенджер с помощью рекламы и новых платных опций.

Размещение облигаций Telegram проходит нестандартно, нет широкого маркетинга и рассылки информации о компании или раскрытия отчетности, чтобы инвесторы могли оценить состояние бизнеса, напоминает начальник отдела анализа долгового рынка «Ренессанс капитал» Мария Радченко. По ее мнению, это может затруднить привлечение широкого круга институциональных инвесторов, а также несет риски низкой ликвидности вторичного обращения бумаг.

В материалах «ВТБ капитала» также указано, что другим агентом размещения выступает Aton. Узнать, как он оценил Telegram, пока не удалось. Представитель Aton отказался от комментариев, так же поступил представитель Telegram.

Представитель ВТБ не ответил на запрос на момент публикации.

Комментарий ВТБ после публикации VTimes:

«Подразделение «ВТБ Капитал», которое выступает агентом по размещению облигаций Telegram, не выпускало никаких оценок компании. Сделка не предполагает продажи акционерного капитала Telegram, поэтому оценка стоимости не требуется даже в теории. В рамках информации о долговом инструменте аналитики ВТБ «Мои инвестиции» применили различные возможные теоретические подходы к оценке компаний со схожей бизнес-моделью, представив широкий диапазон оценок. Цифры, приведенные в материалах ВТБ «Мои инвестиции», предназначены исключительно для квалифицированных инвесторов. Любой инвестор понимает, что столь широкий разброс оценок не может рассматриваться в качестве оценки бизнеса и не применим с практический точки зрения для оценки компании, что и не нужно в условиях долгового инструмента».

Сколько может стоить Telegram